今年以来，A股走势跌宕起伏，呈现显著的结构性行情，赚钱难度加大。不过，仍有一些主动型权益基金，凭借优秀的投资策略获取了不俗的投资回报。以摩根士丹利基金权益投资部副总监雷志勇管理的大摩数字经济混合为例，截至8月底，今年以来基金净值涨幅超过20%，在偏股混合基金中排名前列。
雷志勇拥有丰富的科技领域研究和投资经验，也是业内为数不多的拥有科技产业工作经历的基金经理。他擅长基于中观行业景气度比较，选择高景气的细分赛道挖掘优质个股，并善于从产业投资视角评估公司投资价值。
布局高确定性资产
翻看大摩数字经济混合的定期报告，可以发现，该基金自去年二季度开始就布局人工智能算力板块，去年下半年更是进一步提高了仓位，并在紧密跟踪产业链变化的基础上对持仓结构进行了优化。
雷志勇坦言，今年以来A股市场整体呈现偏防御风格，有两类资产明显跑赢市场，分别是高股息和人工智能算力。“这两个方向看似是两种不同的资产，但本质上体现了同一种投资思路，即防守，这也体现了在当下宏观环境中投资者对于确定性的诉求。”雷志勇说。
不少投资者认为，红利资产在当下以及未来一段时间的宏观环境中能够跑赢市场，因此加大了对这类资产的买入力度。雷志勇说：“对人工智能算力资产感兴趣的是另外一类资金，这类资金追求成长的确定性。跟踪美股AI产业链巨头可以发现，从去年下半年开始，AI产业链上的公司订单大增，甚至处于供不应求的状态，业绩增长的确定性很高，这与高股息资产有着异曲同工之妙，因此这两类资产从去年开始一直上涨。”
雷志勇坦言，复盘2011年至2013年的市场，当时的A股市场同样面临较大的调整压力，但与智能手机相关的成长风格资产表现较好。他表示，当时正处于从功能机切换到智能机的科技成长周期，那几年中，智能手机板块的业绩增速远远跑赢其他行业，因此板块整体涨幅跑赢大盘。同样的事情发生在了今年。
“大摩数字经济混合的回报率之所以相对较好，是因为我们选择了布局高确定性资产。从去年下半年开始，我们就提高了AI算力方面的配置仓位。当时我们调研发现光模块厂家的订单增量非常明确，而且台积电的排单展望也反映出CoWoS封装产能供不应求，这些信息均反馈出AI产业链业绩增长的确定性很高。因此，年初以来，尤其是春节长假以来，组合中部分股票的涨幅较大，为基金净值上涨作出了较大贡献。”雷志勇称。
另外，亮眼的业绩表现也得益于对持仓结构进行持续优化。雷志勇透露，在跟踪产业的过程中发现，海内外巨头除了在算力云端发力，也开始往应用端特别是智能终端演进。此外，以苹果为代表的巨头已开始在手机终端布局新品。
“经过行业比较，我们发现智能终端等方向比单纯的大模型要好。大模型存在业绩兑现的问题，智能终端产业链中，国内企业可以作为配套制造产业链，有订单支撑。”雷志勇表示，基于上述逻辑，逐渐在基金组合中增加了AI终端侧的部分仓位，这一判断也得到了市场的验证。
多维度精选个股
谈及如何筛选个股，雷志勇介绍，会结合产业链巨头、其供应链上下游以及竞争对手的评价，来判断公司在产业链中的地位。此外，还会访谈上市公司高管和业务骨干，收集来自员工的反馈，以了解公司经营效率、成本管控和订单生产等方面的情况，研判业务发展的态势。最后，钻研财务报表中包括应收账款、毛利率等关键财务指标，进行多维度比对，选出质地较好的公司。
“了解了上述信息之后，落实到投资，作为基金经理，我会判断当前的价格是否合适，我们希望在合适的价位买到最优秀的公司。”雷志勇称。
不过，在雷志勇看来，卖点比买点更难把握。“第一种情况是如何避免过早地卖出。如果产业趋势没有结束或者产业趋势在加速，即便股价到了我的目标价位，我也会选择分批卖出，分阶段减仓三分之一或者四分之一。”雷志勇说。
如果判断错误，没有及时卖出股票导致巨大的浮亏，雷志勇会根据不同情况作出不同的选择。他表示，如果投资亏损缘于市场系统性下跌，而个股基本面没有出现问题，甚至景气度向好，会倾向于继续持有。如果条件允许，甚至会考虑加仓；如果是公司基本面出现问题，则会果断卖出。
谈及如何看待组合净值的回撤，雷志勇坦言，净值回撤是资本市场难以避免的伴生现象，没有任何一只股票或者一个指数只涨不跌，他会把更多精力放在判断股票基本面和行业景气度上。
“只有选出来的个股基本面经得起考验，回撤以后，这些股票的股价才会重新上涨甚至创新高，这可能是应对回撤更理想的办法。”雷志勇称。
AI发展远未达到顶峰
在经历了较长一段时间的显著上涨后，AI产业链估值与业绩的匹配度如何？对此，雷志勇表示，站在当前时点，应从两个维度去看待这个问题。首先，AI产业链仍处于景气上行周期，历史上新能源行业对应该阶段当年和第二年的估值PE可达到30倍至40倍甚至更高，而当前市场普遍预期光模块、PCB对应2025年的PE估值不到20倍。其次，从历史上来看，TMT公司在景气上行的3G切换到4G的创新周期，其市盈率最高时给到了第二年的35倍，甚至40倍。因此，无论是横向与其他行业比较，还是纵向与个股产业链比较，目前AI板块的估值与业绩匹配度均较为合理。
相较于海外市场，雷志勇认为，国内的人形机器人、云计算、芯片等领域已经具备一定的竞争优势和发展潜力。第一，中国拥有海量的工程师和扎实的基础教育，工程师的性价比很高。第二，国内拥有丰富的应用场景及海量的数据积累，同时拥有鼓励和支持创新的政策环境，这些都有助于国内企业在新兴产业的创新和发展中占据有利地位，并最终实现弯道超车。
展望后市，雷志勇表示，与其他行业相比，AI行业产品的订单和需求依然具备吸引力，产业趋势仍处于景气上行周期。从对产业链的跟踪来看，云端AI算力需求仍处于向好态势，端侧如智能手机等产品开始增加AI功能，AI有望继云端之后推动端侧产业链相关公司迎来新的增长。他看好AI对云端算力以及终端消费产品需求的拉动，大摩数字经济混合将重点关注上述方向，选择质地和估值匹配的公司进行配置。
放眼未来，雷志勇看好AI产业链。他认为，人工智能的远景是通用人工智能。尽管近期人工智能板块出现了一些调整，但从产业趋势来看，AI的发展远未达到顶峰。随着算力规模的扩张和大模型的持续演进，AI产业链上的公司有望保持高速增长势头。
（文章来源：上海证券报）
今年以来，A股走势跌宕起伏，呈现显著的结构性行情，赚钱难度加大。不过，仍有一些主动型权益基金，凭借优秀的投资策略获取了不俗的投资回报。以摩根士丹利基金权益投资部副总监雷志勇管理的大摩数字经济混合为例，截至8月底，今年以来基金净值涨幅超过20%，在偏股混合基金中排名前列。
雷志勇拥有丰富的科技领域研究和投资经验，也是业内为数不多的拥有科技产业工作经历的基金经理。他擅长基于中观行业景气度比较，选择高景气的细分赛道挖掘优质个股，并善于从产业投资视角评估公司投资价值。
布局高确定性资产
翻看大摩数字经济混合的定期报告，可以发现，该基金自去年二季度开始就布局人工智能算力板块，去年下半年更是进一步提高了仓位，并在紧密跟踪产业链变化的基础上对持仓结构进行了优化。
雷志勇坦言，今年以来A股市场整体呈现偏防御风格，有两类资产明显跑赢市场，分别是高股息和人工智能算力。“这两个方向看似是两种不同的资产，但本质上体现了同一种投资思路，即防守，这也体现了在当下宏观环境中投资者对于确定性的诉求。”雷志勇说。
不少投资者认为，红利资产在当下以及未来一段时间的宏观环境中能够跑赢市场，因此加大了对这类资产的买入力度。雷志勇说：“对人工智能算力资产感兴趣的是另外一类资金，这类资金追求成长的确定性。跟踪美股AI产业链巨头可以发现，从去年下半年开始，AI产业链上的公司订单大增，甚至处于供不应求的状态，业绩增长的确定性很高，这与高股息资产有着异曲同工之妙，因此这两类资产从去年开始一直上涨。”
雷志勇坦言，复盘2011年至2013年的市场，当时的A股市场同样面临较大的调整压力，但与智能手机相关的成长风格资产表现较好。他表示，当时正处于从功能机切换到智能机的科技成长周期，那几年中，智能手机板块的业绩增速远远跑赢其他行业，因此板块整体涨幅跑赢大盘。同样的事情发生在了今年。
“大摩数字经济混合的回报率之所以相对较好，是因为我们选择了布局高确定性资产。从去年下半年开始，我们就提高了AI算力方面的配置仓位。当时我们调研发现光模块厂家的订单增量非常明确，而且台积电的排单展望也反映出CoWoS封装产能供不应求，这些信息均反馈出AI产业链业绩增长的确定性很高。因此，年初以来，尤其是春节长假以来，组合中部分股票的涨幅较大，为基金净值上涨作出了较大贡献。”雷志勇称。
另外，亮眼的业绩表现也得益于对持仓结构进行持续优化。雷志勇透露，在跟踪产业的过程中发现，海内外巨头除了在算力云端发力，也开始往应用端特别是智能终端演进。此外，以苹果为代表的巨头已开始在手机终端布局新品。
“经过行业比较，我们发现智能终端等方向比单纯的大模型要好。大模型存在业绩兑现的问题，智能终端产业链中，国内企业可以作为配套制造产业链，有订单支撑。”雷志勇表示，基于上述逻辑，逐渐在基金组合中增加了AI终端侧的部分仓位，这一判断也得到了市场的验证。
多维度精选个股
谈及如何筛选个股，雷志勇介绍，会结合产业链巨头、其供应链上下游以及竞争对手的评价，来判断公司在产业链中的地位。此外，还会访谈上市公司高管和业务骨干，收集来自员工的反馈，以了解公司经营效率、成本管控和订单生产等方面的情况，研判业务发展的态势。最后，钻研财务报表中包括应收账款、毛利率等关键财务指标，进行多维度比对，选出质地较好的公司。
“了解了上述信息之后，落实到投资，作为基金经理，我会判断当前的价格是否合适，我们希望在合适的价位买到最优秀的公司。”雷志勇称。
不过，在雷志勇看来，卖点比买点更难把握。“第一种情况是如何避免过早地卖出。如果产业趋势没有结束或者产业趋势在加速，即便股价到了我的目标价位，我也会选择分批卖出，分阶段减仓三分之一或者四分之一。”雷志勇说。
如果判断错误，没有及时卖出股票导致巨大的浮亏，雷志勇会根据不同情况作出不同的选择。他表示，如果投资亏损缘于市场系统性下跌，而个股基本面没有出现问题，甚至景气度向好，会倾向于继续持有。如果条件允许，甚至会考虑加仓；如果是公司基本面出现问题，则会果断卖出。
谈及如何看待组合净值的回撤，雷志勇坦言，净值回撤是资本市场难以避免的伴生现象，没有任何一只股票或者一个指数只涨不跌，他会把更多精力放在判断股票基本面和行业景气度上。
“只有选出来的个股基本面经得起考验，回撤以后，这些股票的股价才会重新上涨甚至创新高，这可能是应对回撤更理想的办法。”雷志勇称。
AI发展远未达到顶峰
在经历了较长一段时间的显著上涨后，AI产业链估值与业绩的匹配度如何？对此，雷志勇表示，站在当前时点，应从两个维度去看待这个问题。首先，AI产业链仍处于景气上行周期，历史上新能源行业对应该阶段当年和第二年的估值PE可达到30倍至40倍甚至更高，而当前市场普遍预期光模块、PCB对应2025年的PE估值不到20倍。其次，从历史上来看，TMT公司在景气上行的3G切换到4G的创新周期，其市盈率最高时给到了第二年的35倍，甚至40倍。因此，无论是横向与其他行业比较，还是纵向与个股产业链比较，目前AI板块的估值与业绩匹配度均较为合理。
相较于海外市场，雷志勇认为，国内的人形机器人、云计算、芯片等领域已经具备一定的竞争优势和发展潜力。第一，中国拥有海量的工程师和扎实的基础教育，工程师的性价比很高。第二，国内拥有丰富的应用场景及海量的数据积累，同时拥有鼓励和支持创新的政策环境，这些都有助于国内企业在新兴产业的创新和发展中占据有利地位，并最终实现弯道超车。
展望后市，雷志勇表示，与其他行业相比，AI行业产品的订单和需求依然具备吸引力，产业趋势仍处于景气上行周期。从对产业链的跟踪来看，云端AI算力需求仍处于向好态势，端侧如智能手机等产品开始增加AI功能，AI有望继云端之后推动端侧产业链相关公司迎来新的增长。他看好AI对云端算力以及终端消费产品需求的拉动，大摩数字经济混合将重点关注上述方向，选择质地和估值匹配的公司进行配置。
放眼未来，雷志勇看好AI产业链。他认为，人工智能的远景是通用人工智能。尽管近期人工智能板块出现了一些调整，但从产业趋势来看，AI的发展远未达到顶峰。随着算力规模的扩张和大模型的持续演进，AI产业链上的公司有望保持高速增长势头。
（文章来源：上海证券报）
